资管新规后非标转标要火，为何ABS前景堪忧？
原创声明 | 本文作者为万家共赢资产管理有限公司 陈剑 张熙，原文标题《ABS备案制实施三周年回顾及展望专题之二：资管新规对ABS业务的影响中性略偏空》欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
2014年11月19日，证监会公告【2014】49号《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）正式发布，标志着企业资产证券化业务正式进入备案制时代。
此后，资产证券化业务走上全面监管和创新发展相结合的道路，转眼间ABS备案制改革实施已满三周年。在中国文化语境中，“三”是个有哲学意义的吉祥数字，所谓“礼以三成”，ABS业务走过三年，也算是迎来了“成人礼”。
如今已走上规范发展道路的资产证券化业务，将持续为优化供给结构、服务实体经济、缓和金融风险和配置市场资源做出应有的贡献。在此承前启后的重要时期，我们将针对ABS业务推出系列研究文章，回顾过往，展望未来。
在此系列文章中，我们更重视直接对关键领域、重要方向和特定问题进行专题研究，而非以时间轴为线索做编年体式重大事件记录，以求文章具较强的可读性和较高阅读价值。
在本篇中，我们选择受到业界广泛关注的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》）作为切入点，讨论资管新规正式实施稿与征求意见稿差别不大的情况下，ABS业务可能会受到的影响。
一、当前资管业务和ABS的交集
二、今后资管配置ABS的规模会否提高
三、非标资产流转需求会带给ABS多少机会
一、当前资管业务和ABS的交集
要讨论一个变量的变化对另外一变量的影响，首先就要厘清它们间的相互关系，然后建立模型、设定参数，进行定量分析。
回到本文主题，虽然不至于使用定量分析，但依然需要事先厘清资管业务和ABS之间的交集，方可使讨论不跑题。
1、ABS是资管产品投资配置的选择之一。同时，资管产品既是ABS一级市场的重要资金来源，也是ABS二级市场流动性的主要提供方；
2、资管产品所投资的部分非标资产，可以借助ABS实现流转，满足资管产品提高投资收益率、提高资产流动性和标准化管理等多个需求。
当然，不得不强调的是，资管产品不是ABS唯一的投资资金来源，ABS亦非资管产品最主要的配置选择。同时，ABS也决非资管产品所投非标资产唯一流转方式。
在这种不确定影响因素较多，且因素间各自具有相关性的情况下，任何基于定性的讨论，都难以得到绝对的结果。本文仅力求通过分析，获得可能性较高的情况，以供读者作进一步分析判断或作为业务决策的参考。
二、今后资管配置ABS的规模会否提高
虽然很多问题都难以给出比较精确的结论，但是针对这个问题，本文比较确定地认为：需求会下降，或者最多是偏中性。
那些认为“ABS具备标准化资产的优势且收益率较高，或能以成本法估值，不在资管新规的管控范围内，具有产品设计的灵活性。随着资管新规对非标投资的严格管控，ABS可能会成为资管产品配置的新宠，投资需求会提高”的观点，是一厢情愿的。
首先，目前市场比较主流的观点是：资管新规实施后银行理财的规模会压缩。虽然资管新规对非标投资的限制非常多，将导致资管产品在配置方向的蛋糕切分上，会更偏向于标准化产品（包括ABS）。
但是需慎重考虑的是：蛋糕切分的“偏向”，能否对冲理财规模“压缩”导致蛋糕减小而带来的冲击？
我们谨慎评估后得出的结论是：预计较难实现正向对冲。在可预见的一段时间内，整个固定收益市场将会受到偏利空的影响。而ABS只是整个标准化固定收益市场的一小部分，在整个债券市场都受到蛋糕缩小的不利影响后，ABS不太可能因为其“高收益”而独善其身。更何况市场上收益率较高的标准化金融产品何止ABS一类。
其实，不仅仅理财市场本身，本文更担心的是表外资产规模压缩后，表内负债也会受到一定的交叉影响。毕竟通过表外理财获得融资的企业资金，最终还是流入银行表内参与了货币创造。资管新规正式实施后，在资管产品蛋糕缩小的同时，表内资产规模增长速度恐怕也会降低。因此，潜在的交叉影响可能会使ABS配置资金规模进一步下降。
当然，也有人可能认为：银行理财只是资管市场的一部分，那些因银行理财“压缩”后出来的资金，可能会跑去公募基金、券商资管等领域。这些领域的蛋糕做大，对于配置包括ABS在内的高收益标准化资产的需求也会提高。
但实际上，在我国目前的金融资源结构中，银行确实占据了基础性的地位，对银行业的去杠杆，就是对整个金融行业的去杠杆，没有哪个领域能够幸免。
那些追求“预期收益率”的银行理财投资者，会因为不接受净值管理的模式而在赎回产品后，将资金真的投资于基金或券商主动管理的资管产品吗？这是需要打问号的。投资人还有其他选择，比如在无法找到匹配自己投资认知、投资风险偏好的金融产品情况下，或许最终就会将赎回资金用于提前偿还房贷。
因此，无论从哪个角度来说，在整个市场金融去杠杆、去产能的环境下，ABS无法独善其身。
其次，有观点认为：ABS产品不受资管新规影响，结构更容易设计，产品灵活性较高，能够在一定程度上替代传统非标资产。本文认为这个恐怕就更难了。
如果银行想用标准化资产替代投资的非标资产，最优选择的工具，一定是标准化的非公开发行固定收益产品，如PPN、非公开公司债等。相对于ABS而言，这些工具更加简单，不像ABS那样，既要有主体，还须有可特定化、现金流稳定可预测、无其他权利负担且符合负面清单的基础资产作为支持，很多以非标融资的企业要找出符合上述要求的基础资产是很难的。
其实从一个侧面也可以看出ABS的操作难度比非公开发行固定收益产品要高——对比一下ABS和其他标准化的非公开发行固定收益产品产品的律师费平均水平即可。
当然，本文并不是认为ABS在这方面没有任何机会。就像其他标准化债券品种一样，ABS还是有机会的，但不会成为“通吃”的赢家。因此，资管产品的配置从非标向标准化产品转型，不会使ABS的投资需求提高，仅能使其投资需求不会像非标那样下降得那么快。
第三，从估值的角度，资管新规要求行业进行净值化管理，且净值生成应该符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。
像很多非公开发行的固定收益品种一样，企业资产支持证券的流动性不高。实际上，由于ABS较传统债券更为复杂，即使是公开发行的信贷资产支持证券，其流动性也不高。
对于流动性不好的资产，并非注定只能使用成本法，其实也有其他更科学合理的确定公允价值的方法。中国证券投资基金业协会发布的《证券投资基金会计核算业务指引》专门规定了资产支持证券投资科目的会计确认和估值，明确除了货币基金或其他特种基金外，其他基金均应在本科目核算资产支持证券的实际成本和公允价值变动。
货币基金投资资产支持证券的，可以采取摊余成本法，与投资其他债券的逻辑一致。至于如何确定流动性较低的债券品种（含ABS）的公允价值，预计监管部门会进一步出台有关细则，综合参考市场报价、历史成交价格、成交量、收益率曲线等方式进行技术估值。
当然，我们不排除对于剩余期限不长的资产支持证券可以直接采取摊余成本法进行估值，并定期核算偏离度。但从整体上来说，不太可能因为流动性因素，直接允许所有资管类产品均对资产支持证券采取成本法估值。也就是说，相比较于其他标准化非公开发行的固定收益产品，资产支持证券在估值方面不会因此获得更多的“加分”，更无法绕开资管新规、获得监管套利。
三、非标资产流转需求会带给ABS多少机会
资管新规对资产证券化业务的另外一个影响是：ABS作为一个金融工具，是否能够进一步发挥对非标资产流转的促进作用，从而造就ABS业务新的增长点。
这个问题得从两方面来看：
一方面，资产支持证券作为一个工具，在实现银行信贷资产流转（信贷资产证券化）和非标资产流转（企业资产证券化）方面均具有非常积极的作用。同时也有利于银行业在供给侧实现存量重组、增量优化、动能转换，真正落实支持实体经济发展的功能。
特别是基于非标资产流转的企业资产证券化，能够通过严格的合规审核、法律审查、计划管理人及评级公司尽职调查，基本消除非标资产中存在的猫腻和瑕疵，防范潜在风险。这有利于银行进一步提高对非标资产的合规管理水平，也能够辅助监管部门对非标资产进行穿透审查管理。
同时，按照目前资产支持证券监管规则，管理人及其他中介机构需要在产品审核设立以及存续期内，持续披露底层资产的重要信息。这有利于投资者在公开透明的环境下合理分析产品的风险和收益，也有利于监管机构持续关注这一大类资产的总体风险情况，该做法应该得到进一步鼓励支持和规范。
另一方面，本次资管新规是否能够提高存量非标资产证券化的规模？有一定的可能性，但是机会不是特别大。
首先，交易所对非标资产发行ABS的银行/信托等主体有严格的要求，需要具备相应资质。
其次，交易所会严格审查底层资产，比如有限合伙LP份额（明股实债）、资管计划份额等不可作为基础资产；不符合房地产调控政策的资产难以入池，即使符合相应政策的房地产资产，入池比例也有限制；对于类平台公司，无法通过单50%审查的资产也无法入池。这些障碍都导致很多资管产品持有的非标资产无法走通资产证券化这条路。
再次，资管新规有大约1.5年的过渡期。也就是说，实际上过渡期内到期的资产无需流转；真正需要流转的，是过渡期之后到期的资产。这在一定程度上也压缩了通过ABS进行流转的需求空间。
最后需要特别说明的是，资产流转的便利性及相应的金融基础设施建设，对金融机构流动性风险管理非常关键。近日监管部门也下发了针对银行的流动性风险管理措施（征求意见稿）。实际上对金融机构而言，期限错配是不可避免的，在负债期限较短的情况下，不可能杜绝期限错配。此时更应该高度重视资产的流动性，重视在紧急情况下快速变现资产的可能性，而资产支持证券正是实现这一目标的最好工具。
作为资产证券化从业人员，我们当然希望行业能够健康有序、积极向上。在可预见的时间内，资管新规会导致资管类产品整体对ABS的配置规模下降，但ABS受到的不利影响可能会略小于其他标准化债券。
因此，本文对于资管新规对资产证券化业务的影响持有中性偏利空的观点。
但从中长期来看，资管新规限制非标规模的增长，从根本上促进了资管市场对标准化证券的配置，这有利于整个市场向专业化、标准化、透明化方向发展，有利于整个市场主动管理能力的提升，有利于行业良性发展。
我们相信，随着资管行业规模再次回升，其对资产支持证券的配置需求会再次提高，我们作为从业人员需要的仅仅是耐心和信心。